华为内部运行 12 年的虚拟股，一直被业内人士争议不断。有人认为华为的虚拟股权体系，形迹近于“非法集资”，更有甚者认为它是又一种骗局。

　　回顾华为公司员工持股始末，从“全员持股”到内部发行虚拟股，在股票的虚实转换之间，其实质上是一种对分红激励制度和融资体系的大胆尝试。

　　对于华为公司而言，这是一套行之有效的体系。与华为公司同城的中兴通讯期权激励范围不过数千人，而华为公司持股员工多达6.55万人，接近一家大型上市公司的股东数。员工以银行贷款购股，融资成本低廉，七年时间，内部融资超过 270 亿元。对银行而言，华为公司能够长期维持良好的还贷信用，亦是优质客户。

　　然而，这套支撑了华为 12 年高速成长的体系，目前因虚拟股涉及银行信贷被监管部门叫停而面临困局。在现行的法规框架之下，华为员工以“个人助业”的名义获得的银行信贷用于支持庞大的虚拟股体系，确实与“三个办法一个指引”相抵触，且蕴藏风险。

　　如此曲折的制度设计，也揭示出中国现有期权制度的缺陷。

　　国内现有的期权、员工持股制度在许多方面都存在高度规制，在实行法定资本制、坚持同股同权、缺乏分层次股权市场的大背景下，员工期权股票持有人的权益得不到保护，起不到长期激励的效果。在这种特殊的背景下，使得“影子股权”等另类激励反而更具备可行性。

　　华为虚拟股信贷困局，也从另一个角度揭示出，中国完善公开市场的期权股权制度的必要性与紧迫性。有时监管过于审慎，扼制了金融创新的可能，而中国的制度创新不乏企业“违规”操作的推动。如果可以通过公开市场实现有效的激励与融资，那么华为目前面临的虚拟股信贷断流，或许是一个好的转机。

　　——编者语

　　每年此时，表现优异的华为技术有限公司(下称华为公司)员工们会被主管叫到办公室里去，这是他们一年当中最期待的时刻。这些华为公司的“奋斗者”们会得到一份合同，告知他们今年能够认购多少数量公司股票。

　　这份合同不能被带出办公室，签字完成之后，必须交回公司保管，没有副本，也不会有持股凭证，但员工通过一个内部账号，可以查询自己的持股数量。

　　往年，为了购买股票，这些华为公司的“幸运儿”还会签署另外一份合同：工商银行、平安银行、中国银行、建设银行四家银行的深圳分行每年为他们提供数量不等的“个人助业贷款”，数额从几万到几十万元甚至更高，这些贷款一直被华为员工用于购买股票。

　　不同消息来源均指出，四家商业银行总计为华为员工提供股票贷款高达上百亿元，直到 2011 年被叫停。

　　2012年 3 月 31 日，华为董事会秘书处向华为员工发布《关于 2011 年虚拟受限股收益分配操作及有关还款等资金安排的通知》，明确 2012 年虚拟受限股只能通过自筹资金购买，银行将不会再提供购买股票所需的贷款。

　　虚拟受限股(下称虚拟股)，是华为投资控股有限公司工会授予员工的一种特殊股票。拥有虚拟股的员工，可以获得一定比例的分红，以及虚拟股对应的公司净资产增值部分，但没有所有权、表决权，也不能转让和出售。在员工离开企业时，股票只能由华为控股工会回购。

　　经过十年的连续增发，华为虚拟股的总规模已达到惊人的 98.61 亿股，在华为公司内部，超过6.55万人持有股票，收益相当丰厚(见华为公司虚拟股历年分红收益表)。2010年，股票购买价格为5.42元，每股分红2.98元，收益率超过 50%。2011年，预计分红为每股1.46元，对比前一年大幅下滑，但收益仍非常丰厚。

　　“今年还没有明确具体哪一天开始配股沟通，但应该快了。”6月初，华为公司的一位员工说。

　　分享华为

　　华为员工手中的股票与一般意义上理解、法律所定义的股权并不是同一概念

　　“财散则人聚。”这句关于人与利益的关系的阐述，是任正非经营管理理念中最有名的注释，一直被国内企业家们奉为圭臬。20年前，当许多中国企业家还在斤斤计较员工的薪酬与奖金计划时，任正非就已经通过分享公司股票的方式凝聚和激励员工。

　　1987年，任正非与五位合伙人共同投资成立深圳市华为技术有限公司(即华为公司前身)，注册资本仅 2 万元，当时，六位股东均分股份。三年后，华为公司即自称实行广泛的“员工持股制度”。

　　在电信、IT 等高科技领域，各个公司最为核心的资源不是固定资产，而是掌握核心技术的员工，且行业内人员的流动性较大。正因如此，华为公司、中兴通讯等公司之间对于核心员工的争夺异常激烈，给核心员工配发公司股票和期权，以便留住人才，是这些高科技公司普遍采取的方法。

　　自 1990 年起，华为公司员工开始以每股 1 元的价格购入公司股票，此外，华为与各地电信、行业客户成立的合资公司员工，也享有认购资格。当时每个持股员工手中都有华为所发的股权证书，并盖有华为公司资金计划部的红色印章。

　　每股 1 元的价格相当诱人。1993年，华为公司每股净资产为5.83元，1994年每股净资产为4.59元，1995年每股净资产为3.91元，但每股 1 元的认购价格一直延续到 2001 年。

　　在获取银行融资较为困难的初期，华为公司依靠这种内部融资的方式渡过了难关。1997年，华为的注册资本增加到 7005 万元，增量全部来自于员工股份。1998年至 2000 年，华为的内部股激励机制一度让华为的业绩急速飚升。

　　至 1994 年，为了规范各公司各种形式的员工持股计划，深圳市出台《深圳市国有企业内部员工持股试点暂行规定》。但由于一些地方出现了内部职工股权证的非法交易，1993年、1994年国务院和原国家体改委两次发文，要求“立即停止内部职工股的审批和发行”。

　　1997年 6 月，华为公司对股权结构进行了改制，使其看起来相对简单。改制前，华为公司的注册资本为 7005 万元，其中 688 名华为公司员工总计持有 65.15% 的股份，而其子公司华为新技术公司的 299 名员工持有余下的 34.85% 股份。改制之后，华为新技术公司、华为新技术公司工会以及华为公司工会分别持有华为公司5.05%、33.09% 和 61.86% 的股份。

　　同时，华为公司股东会议决定，两家公司员工所持的股份分别由两家公司工会集中托管，并代行股东表决权。

　　虽然身为民营企业，华为还是将自己的员工持股方案上报了深圳市体改办。当年 11 月，体改办对华为公司内部员工持股方案作出批复，原则上同意其改制方案。2001年，深圳市政府颁布了新的《深圳市政府内部员工持股规定》，适用范围扩大到了民营企业。当时的《员工持股规定》中明确规定，员工持股会(下称持股会)负责员工股份的托管和日常运作，以社团法人登记为公司股东。

　　具体而言，持股会要设置员工持股名册，对员工所持股份数额、配售和缴款时间、分红和股权变化情况均需记录。在调离、退休以及离开公司时，将由持股会回购股份，所回购的股份会转做预留股份。

　　但华为公司的持股运作并不完全如上。在暂行规定中指出，股票的回购价格是上年的每股净资产价格，华为公司因为长期实行 1 元每股的认购价格，因而也长期实行了每股 1 元回购的做法。这给华为带来一场诉讼。

　　外界真正窥见华为公司股权的定价机制就是借由这起发生在 2003 年的诉讼。是年，华为公司的两位资深员工——刘平和黄灿，将其告上法庭。原因之一就是，华为公司是根据双方合同中约定的以每股 1 元的价格，而不是以每股净资产价格回购股票。两位员工还认为，华为所用做增资的应付红利中也应有自己的利益，他们应按照同股同权的原则享有股权的增值。

　　华为员工与华为公司所签署的《参股承诺书》中明确规定，员工辞职或因违反公司的规章制度被辞退等丧失持股资格之一的情况时，需要将所持股份以原值退回公司。这一规定有违于公司法规定的同股同权原则。

　　最终，深圳市中院和广东省高院判两位员工败诉。广东省高院认为，因为华为员工的股份没有在工商登记——按照规定，股份有限公司的登记只限于发起股东，非发起股东不需要登记，因此当时除副总裁纪平外，其余员工股东全部未在工商部门进行记名登记。所以关键的证据是华为与员工之间的合同，华为工会的持股数只能作为参考，原告的主张“没有契约依据和法律依据”。

　　在华为体系内外，这一案件波及甚广，当时引起了国内的法律界和企业家阶层的广泛讨论。了解此案的人士对《财经》(博客，微博)记者分析，刘平黄灿案的认定意味着，员工与公司之间只是合同关系，而非股东与公司的关系。在华为公司股票诞生起，华为员工手中的股票与法律定义的股权就不相同，员工不是股东，而工会才是股东，员工享有的只是某种意义上的合同利益或者权益，而非股权。此时的“员工持股制度”更近乎于一种分红激励和融资手段。

　　“虚拟股激励”

　　通过虚实之间的悄然转换，华为在治理结构上已经从一家号称全员持股公司变成由两家实体股东所控制的公司

　　在两位员工发难之前，华为公司其实已经决意改变实行了十年的员工持股方案。1998年，华为公司高层赴美考察期权激励和员工持股制度，一种名为虚拟股的激励制度进入其视野。

　　虚拟股的体系当中，明确了持股人没有所有权、表决权，且这种股票不必经过证券行业监督管理部门繁琐的审批程序，非上市公司的虚拟股体系也避免了公开市场所带来的股价的波动影响。

　　随后，华为公司延聘人力资源公司韬睿顾问设计了虚拟受限股体系。2001年 7 月，华为公司股东大会通过了股票期权计划，推出了《华为技术有限公司虚拟股票期权计划暂行管理办法》。如此前的历次改制一样，这一计划得到了深圳市体改办批复同意。

　　华为公司并不是第一家在中国采取虚拟股制度的公司，几乎在它推出虚拟股的同时，1999年 6 月，上市公司上海贝岭推出了虚拟股权激励计划，授予部分员工一批模拟的股票，公司股价的增益为员工所得的奖金收益。此外，银河科技也出台了类似的做法。

　　然而，与两家上市公司不一样，华为公司的虚拟股体系没有公开市场的价格体系参照，华为公司采取的是每股净资产的价格，相关净资产的计算参照四大审计师事务所之一的毕马威公司的审计报告。但具体的计算方式并不公开，即使华为的高层员工也不得而知。这与玫琳凯等美国公司的虚拟股实践不同，这些公司均采取聘用外部专业公司评估股价的办法。

　　推出虚拟受限股之后，华为公司员工所持有的原股票被逐步消化吸收转化成虚拟股，原本就不具实质意义的实体股明确变为虚拟股。当时，有两个有利条件助推其在风平浪静之中完成了体量巨大的实体股到虚拟股的转变：一是，当时正值网络泡沫破灭之时，华为公司正经历历史上的第一个冬天，许多员工对公司股票的价值期望不高，且分红收益较低。此外，任正非当时鼓励大批员工“辞职再回岗”以便完成股票回购，包括董事长孙亚芳也参加了这一计划。而包括李一男在内的一批华为资深员工陆续离职创业，他们手中的股票也被回购到工会手中。

　　华为公司股票在虚实之间的悄然转换，意味着其在治理结构上已经从一家号称全员持股公司变成由两个实体股东所控制的公司。

　　1997年改制时，华为公司和华为新技术公司的股东会议决定，两家公司员工所持的华为公司股份分别由两家公司工会集中托管，此后，到 1999 年 6 月，华为公司工会以现金收购了华为新技术公司所持的5.05% 股份，同时收购了华为新技术工会所持有的 21.24% 的华为公司股权。至此，华为公司两家股东——深圳市华为技术有限公司工会和华为新技术公司工会，分别持有 88.15% 和 11.85% 的股份。

　　2000年 12 月，华为公司董事会决定，将华为新技术公司工会持有的 11.85% 的股权并入到华为公司工会，任正非独立股东的地位在这次董事会上也第一次得到确认。华为公司将任正非所持的 3500 万元股份单独剥离，并在工商局注册登记，他单独持有1.1% 的股份，其余股份全部由华为公司工会持有。

　　这种由任正非与华为公司工会并立的结构一直延续至今天。

　　2003年，深圳市华为投资控股有限公司(下称华为控股)成立，任正非持股1.0708%，华为公司工会持有余下的股份，成立同时，华为公司工会就将所持股份全部转给了华为控股有限公司。

　　此时，华为公司股东就由原来的该公司工会持股 98.92%，任正非持股1.07%，变更为华为控股持股 99.98%，华为创业元老副总裁纪平持股0.01%。一年之后，华为技术有限公司的股东再变更为华为控股和任正非，任正非持股1%。此后至今，历次增资后，华为技术有限公司、华为控股、华为工会、任正非繁复的股权关系比例小有调整，但框架未再有大的变更。

　　而在华为控股成立的同时，华为公司原有的内部员工持股制度、期权激励计划也被平移至华为控股的平台。

　　为什么要设立一个全新的华为控股作为华为公司持股的主体？对此，华为公司和深圳体改办在相关的行文当中均言简意赅，大体称为了国际化，更便于与战略投资者合作。一位与华为公司曾经有过深入接触的律师分析认为，成立华为控股平台，既便于华为旗下资产的资本运作，也使得本不透明公开的股权激励体系更容易被股东掌握。

　　对于华为公司的员工持股管理，其年报称：持股员工通过选举产生股东代表，通过股东代表大会行使其应有的权利。而华为控股的公司章程也明确：公司最高权力机构为股东会，并具体写明关于召集股东会议的方式与步骤。

　　但事实上，虚拟股制度下，持股员工的权利仅限于分红和股价增值收益，不涉及产权，而掌握实际权力的是华为控股股东会。记者查阅相关材料发现，在涉及华为控股增资扩股、分红和人事任免等问题时，其股东会议历次只有两人参加——任正非和孙亚芳，他们才是华为控股真正的两家股东的代表。

　　与当年联想控股等公司的持股会最大的不同是，联想持股最终将公司产权落实到了每个个人身上，而华为员工所持股票事实上只有分红权，实体股东只有任正非一名，其他员工整体以社团法人存在，而社团法人体系下，相互维系的关键并非股权，而是劳动合同。

　　奋斗者的贡献

　　只有被认定为“奋斗者”的员工，才能参与配股

　　华为公司一直都强调自己是 100% 由员工持有的民营企业。2009年年报中，第一次对外披露其持股人数为6.1万人。2011年年报披露，持股人数增至6.55万人，华为目前的员工总数是 14 万人。6万余人持股，已相当于一家大型上市公司的持股人数。

　　华为公司不断通过调整股票的分配方式来维系整个组织的活力。

　　2008年，华为公司微调了虚拟股制度，实行饱和配股制，即规定员工的配股上限，每个级别达到上限后，就不再参与新的配股。这一规定使得手中持股数量巨大的华为老员工们配股受到了限制，但是有利于激励华为公司新员工们。

　　2011年 4 月，任正非与华为公司高层召开“如何与奋斗者分享利益”的座谈会，华为轮值 CEO 胡厚透露，当时华为公司内部的一些统计显示，由于长期坐享公司股票的丰厚分红，出现了一些“怠惰”的员工。因此，华为公司出台了许多具体措施去识别“奋斗者”。

　　选择“奋斗者”本身形成了某种内部竞争。华为在北京的一位员工因为家庭原因拒绝被调往国外，她便不再是“奋斗者”，因而失去了配股资格。

　　在这次座谈会上，任正非还表示希望持股较多、将要脱离一线的老员工主动把所持的股票数量降下来，以便给新进的“奋斗者”更多机会。他透露说，2011年已经有许多老员工这样做了，包括董事长孙亚芳，他本人也计划在 2012 年减持部分股票。

　　《财经》记者采访的大多数华为员工在分红后，即将红利投入购买新的股票，“因为股票收益增长的幅度要比工资增长的幅度高得多”。

　　在华为公司的心声论坛上，有华为员工测算，在 2000 年投资的华为股票，十年之后，所持股票价值增长超过 15 倍。在房地产、股市投资形势不明朗的情况下，华为内部股票是华为员工最可靠、稳定的投资渠道。“我身边没有人不买。”一位华为员工说。

　　虚拟股制度实行之后，华为公司的这套分红激励体系一路发展顺利——通过虚拟股增发的形式，华为获得了大量的资金。华为控股相关材料显示，自 2004 年开始至 2011 年，华为控股工会和任正非两家股东新增持股 63.74 亿股，总计增资 275.447 亿元。其中，2011年一年，华为控股创纪录地向两家股东增发 17.35 亿股，任正非和控股工会总计出资达到了 94.037 亿元(详见华为控股增资表)。

　　华为公司每年度发行股票数额，均由两个实体股东按当年每股净资产购买，然后，控股工会再发行等比例虚拟股出售给“奋斗者”们。2004年至今，华为员工以购买虚拟股的形式通过华为工会增资超过 260 亿元。

　　反观华为公司的直接竞争对手中兴通讯，其在A股上市以来累计募集资金不过 24 亿元。2004年在香港上市，融资不过 21 亿港元，融资力度高下立判。

　　资深律师认为，华为虚拟股融资的制度要比上市公司期权股权激励更具效果。上市公司股权激励，只能发行新股，或者既有股东出让老股，资源有限，而且要经过股东大会批准，操作起来成本很高。虚拟股则可以无限增加，股票来源不是问题。另外，内部发行，几乎没有监管成本。

　　唯一的问题是，员工持续投资于华为公司虚拟股的财力究竟有多强？

　　“个人助业贷款”

　　仅仅依靠薪资，华为公司员工显然难以维系如此大规模和不断增长的配股体系

　　对许多正当青壮年的华为公司员工而言，每年的华为股票购买指标都是一个甜蜜的负担。

　　据华为公司员工透露，员工最高职级是 23 级。一般而言，工作三年的 14 级以上员工每年大约可分得数万股，以最近三年5.42元的购股价格计算，需要几十万元的购股资金。而 18 级的那些较为资深的员工们，最多可以获得 40 万股左右的配股。

　　仅仅依靠薪资，华为公司员工显然难以维系如此大规模和不断增长的配股体系。

　　《财经》记者了解到，自 2001 年始实施虚拟股制度起，华为公司员工就从中国银行、工商银行、平安银行和建设银行四家银行的深圳分行获得贷款，用于购买虚拟股。

　　华为员工持股制度的设立，遵循的是深圳市政府关于“内部员工持股”的系列规定。1994年，深圳市政府颁布《深圳市国有企业内部员工持股试点暂行规定》，其中明确提到，可以由公司非员工股东提供担保向银行或者资产经营公司贷款。华为公司是民营企业，但其员工持股制度方案经过了深圳市体改办的批准。2001年，深圳市颁布新《深圳市公司内部员工持股规定》，适用范围扩大到了民营企业。

　　但是，华为公司员工的贷款的依据并非上文所提到的情况，因为贷款的名义是“个人助业”。

　　一份华为员工与深圳工商银行南头支行签署的“个人助业贷款”合同显示：贷款用途为“个人事业发展”，贷款期限三年，贷款利率为月利率0.4575%，担保方式为个人薪酬收益权及账户质押。

　　南头支行发放的“个人助业贷款”与工商银行关于“个人助业”贷款的界定明显有违。在工商银行网站上，详细清晰地说明了个人助业贷款的要件——用于客户本人或其经营实体合法经营活动所需小额、短期资金周转的人民币贷款。个人助业贷款的单户贷款金额最高 50 万元，贷款期限一般为六个月以内，最长不超过一年。

　　对于个人助业贷款的发放对象，工商银行还明确要求，贷款人必须具有合法的经营资格和固定的经营场所，能提供相关营业执照等经营证和经营资质证明。但《财经》记者采访到的多位华为员工称，他们所得到的个人助业贷款并不需要提供以上证明。

　　这些员工获得的贷款与工商银行对个人助业贷款的界定，无论用途、金额、期限和对象，均不吻合。

　　除工商银行之外，此外几家商业银行对个人助业贷款的界定不尽相同，贷款金额、时限和担保差别巨大，但均明确要求是用于贷款者生产经营所需。

　　一家商业银行人士对《财经》记者表示，按照有关规定，不管以何种名目发放的贷款，都不能用来做配股资金。此行为违反了银监会发布的“三个办法一个指引”。

　　2010年 2 月，银监会发布《个人贷款管理暂行办法》和《流动资金贷款管理暂行办法》，规定个人贷款只能用于生产经营和个人消费，银行贷款不得用于固定资产、股权的投资。两个“暂行办法”与此前银监会颁布的《固定资产贷款管理暂行办法》和《项目融资业务指引》并称为“三个办法一个指引”。

　　一系列贷款政策出台的背景是，监管部门希望能够通过制度建设来避免银行业的系统风险，其中，特别强调要防范贷款资金被挪用。

　　此外，华为公司以个人助业贷款“助力”公司配股，与中国人民银行发布的《贷款通则》中的第三条“不得用贷款从事股本权益性投资”以及和第四条“不得用贷款在有价证券、期货等方面从事投机经营 ”规定也不符。

　　“如果用信贷资金去做股权投资，即使抵质押再完整也是绝对违反规定的。”上述商业银行人士指出，商业银行不可能在贷款合同中写“配股资金”之类的用途，所以只可能变相处理，变形为“个人投资经营贷款”或者“个人助业贷款”。

　　该商业银行人士分析，由于个人助业贷款，唯一的担保就是质押的员工的工资收入，这对银行来说风险较高，一旦公司运营出现问题，员工的工资收入也同时恶化，风险远大于有房子或汽车等实体抵押物的其他类型的个人贷款。

　　不过，记者采访的数十名华为员工均称，他们从未听说过有员工和贷款银行发生过违约行为。

　　熟悉银行业务的人士认为，华为员工的贷款中，可能有华为公司或者是其控股股东的参与，即华为公司方面可能有相应的贷款担保。但在《财经》记者获得的华为员工与银行的贷款合同当中，没有显示相关内容。

　　《财经》记者得到的华为公司员工贷款合同中，第十条明确规定了抵销权：如果员工未按时足额偿还贷款本金和利息，贷款人有权从借款人在该银行处开立的任何其他账户，包括定期存款账户中扣收相关款项。

　　过去十年，华为员工究竟从四家商业银行获得了多少贷款用于内部配股？除了四家当事银行之外，恐无人能说清楚。华为控股公司工商材料披露了华为工会历年的增资扩股情况，自 2004 年开始到 2011 年，华为工会每年都会增资扩股，这些股票与华为工会的虚拟股股份平行对应。《财经》记者统计发现，七年之中，华为工会累计出资高达 263 亿元。

　　从不同渠道获得的消息显示，该类贷款的规模超过 100 亿元。但这一数字未能得到监管部门的证实。

　　断流之后

　　在华为人聚集的天涯论坛上，各种贷款公司留下了提供贷款的广告

　　对于以贷款购买公司的股票，华为内部并无太多忌讳。

　　2011年，在上海与华为员工沟通的时候，华为公司首席执行官任正非为了说明自己无意、无力从董事长孙亚芳手中回购股票，以回应自己逼退孙亚芳的传闻，特意强调，自己购买公司股票的贷款还没有还完。

　　这个消息显示，任正非自己也在使用贷款购买公司的股票。在那场关于华为接班人问题的讨论中，大部分人的注意力都集中在前者，而少有人注意到：在国内金融市场中，信贷资金用于公司配股仍被视为禁区。

　　一位华为内部员工透露，部分高级管理者每年购买华为虚拟股的贷款可能有上亿元之巨。

　　值得注意的是，在两个“暂行办法”出台后，2011年，四家商业银行仍在向华为员工提供“个人助业贷款”，直到一年之后，有关部门明令四家银行停止对华为员工发放个人助业贷款，同时要求在 2012 年 7 月收回之前所发放的贷款。

　　为什么施行了十多年的银行贷款会突然被认定违规？

　　早在去年就有消息称，四家银行叫停华为员工虚拟股贷款的起因是此前国家审计署的一份报告：商业银行对华为员工的“个人助业贷款”用于内部配股，该行为系属违规行为，风险巨大。而银监会在调查后，明令四家商业银行暂停发放华为虚拟股贷款。

　　一位深圳银监局人士向《财经》记者证实，的确曾接到有关叫停华为虚拟股贷款的命令。

　　对于华为个人助业贷款一事，相关银行负责人也闭口不谈。2012年 5 月，在工商银行深圳分行南头支行的办公室里，负责华为员工股票贷款事宜的负责人对《财经》记者承认相关贷款被叫停之事，但是拒绝谈及更多细节。

　　在华为公司内部，关于银行暂停员工个人股票贷款的事宜最早在 2011 年初即有通告。2011年 7 月 21 日，华为控股工会财务处发布《关于 2011 年虚拟受限股交款具体操作的通知》，首次明确，由于国家相关政策调整，2011年各商业银行停止操作个人助业贷款，员工认购资金需全部自筹。

　　三个月后，2011年 10 月，华为董事会秘书处又发出《关于员工提前偿还银行助业贷款及 2012 年配股交款相关事宜的通知》，强调“由于一些原因”银行暂停了对华为员工购买虚拟受限股贷款的支持。

　　一位华为基层员工对《财经》记者称，从去年 7 月开始，华为控股工会开始不断催促员工还款。“工会财务处和董秘处连续向员工发通知，去年 7 月通知上还是‘银行对员工购股贷款有严格要求，请提前做好个人资金安排，尽量使用自有资金缴款’。到了今年 3 月 31 日，公司就已经明确通知，‘银行停止个人助业贷款，员工认购资金需全部自筹’。”

　　在华为控股工会所下发的《关于 2011 年虚拟受限股收益分配操作及有关还款等资金安排的通知》中，华为对员工偿还银行贷款和内部借款给出了最后期限：银行贷款需在 2012 年 7 月前全部还清，在 2011 年申请的内部借款也必须在 4 月 30 日前偿还。

　　资深财务人士认为，银行叫停虚拟股贷款后，只要员工不会同时选择回购股票，就不会对华为公司自身现金状况带来太大影响。华为公司 2011 年年报披露，华为公司手上现金相当充裕，该公司拥有现金及短期投资为 623.42 亿元。

　　另外，对于虚拟股的回购程序，华为公司曾经规定过回购的比例，每年不能超过总数的 25%，在公司困难阶段，不能回购股票。

　　在各种论坛上，华为员工们不乏对是否继续参与此次配股的犹豫。《财经》记者采访中，还没有华为公司员工表示不会再购买华为公司的股票。

　　贷款的收回已然开始。2012年 4 月，华为 2011 年虚拟受限股分红开始，不少华为员工查询账户时发现，由于公司提前将银行贷款和内部借款扣除，账户金额已经变为零，还有相当多一部分员工在扣除分红外，有债务未能还清。

　　多位华为员工表示，自己工作后的积蓄大多都已经投资在公司虚拟股上，连房子、车子都无法购买，要买新的股票只能去跟亲戚朋友求助。过去半年之中，许多华为员工的朋友们都接到了筹借现金购买公司股票的电话。在华为人聚集的天涯论坛上，各种贷款公司留下了提供贷款的广告。

　　2011年，在虚拟股贷款刚刚被叫停之时，华为公司曾经提出可以协调公司内部借款。彼时，华为控股工会通知规定，职级 18 级及以上的较高级员工的认购资金全部自筹解决。职级 17 级及以下较低级员工，个人筹集资金有困难的可提交申请，由工会协调内部员工之间相互借款。

　　内部借款比例不高于个人认购款总金额的 60%，借款的年利率为7.315%，借款期限为 2011 年 9 月 20 日至 2012 年分红发放之日，按照实际使用借款的具体天数计息。

　　在 2012 年 3 月 31 日的通知当中，没有再提“内部借款”事宜，华为员工们猜测，这一路径也被堵死了。

　　之后，华为公司提出，在 4 月底之前，华为持股员工如果不能还清银行贷款或内部协调借款，华为控股工会将会回购员工手中所持的华为股票。

　　自愿申请由华为控股工会回购部分虚拟受限股的期限为 4 月 15 日到 5 月 15 日。在此期间，华为员工可提出书面申请交所在部门干部部薪酬管理员，经干部部汇总后交工会财务处统一处理，回购价格为每股5.42元，即当年的每股净资产价格。

　　在华为公司内部的论坛上，甚至有华为员工发帖，希望以私人协议的方式兜售华为虚拟股。但他们其实无法完成虚拟股的交易，因为这些股票只能被出售给华为控股工会。所谓的出售只是另一种形式的借贷而已。

　　“我们可以商定一个合适的利息，我保证给借钱的人一个最低的收益。”这位员工告诉《财经》记者，“说到底，我们是签一个借款合同，五五开分享税后分红。”

　　如果华为公司的分红低于承诺的借钱利息怎么办？“那我也会保证对方的收益，损失我来承担。”该员工说，“但我相信公司的分红应该绝对会不错的，我有信心。”

　　这样的信心看起来多少有些盲目。电信行业和宏观经济的影响之下，华为的增长也不再像以前那样迅速。2011年当中，华为销售额增长明显放缓，而华为的利润则大幅下滑，分红缩水过半(见华为历年销售收入和净利润图)。

　　在筹款还清贷款的同时，华为公司的员工们还要考虑另一个问题：一年一度的配股时刻已经来临，他们是否应该，以及如何筹资购买公司新增发的股票？目前，华为控股工会已经通知员工，如果员工无力去购买今年的股票，其购股资格将会保留至明年，购股价格是 2013 年的价格。

　　“虚拟股”向何处去

　　在现行的中国法律体系之下，公开市场的期权股权制度使得期权制度很难成为一种真正有效的激励

　　“绝不可能！”《财经》记者问及信贷断流会不会危及现有虚拟股制度的实施时，一位华为高层非常坚决地说。

　　“我们的结论是，华为实际上是分享制，而不是股份制，和股份没关系。”和君创业公司总裁李肃说。此前，和君创业曾经专门研究过华为的虚拟股制度。“分享制是合理的。公司的控制权全部在任正非手里，大家分享利润。”从早期的员工持股，再到后来的虚拟股。在全员持股的说法之下，华为公司所实行的不过就是员工分红激励的手段而已。李肃认为，将分红激励解释为员工持股，好处之一是，可以避免外界关于非法集资的攻讦。

　　此后，经过长期的发展，华为控股的虚拟股制度不完全是市场化激励制度，具有了融资的特征。而对于这套运作体系，即使华为公司的持股员工，也多语焉不详，国内对相关虚拟股制度的立法、监管也无明确内容。

　　在虚拟股贷款断流之后，华为公司究竟会怎样调整他们的虚拟股制度？李肃认为，华为公司的股权迷局还未到最后见分晓之时。“关键是在任正非之后，其他的股权怎么办？是否会被切割？是实体股还是虚拟股？”

　　华为公司为什么会选择虚拟股，而非公开上市？过去多年，外界一直热衷谈论华为是否会上市的问题。几位华为资深员工透露，在华为公司发展的早期，包括任正非在内，华为公司高层都曾经谈论过华为公司上市的问题，以及上市之后，华为公司员工所持股票价值飞涨的美好前景。

　　但现在的局面之下，华为公司员工手中的虚拟股如何再回头，转化为实体股会是一个巨大的难题，这使得华为公司整体上市的可能性微乎其微。

　　不久前，有华为中高层人士对《财经》记者分析认为，华为公司可以将旗下的部分资产单独剥离出去，融资甚至上市，比如已经非常成熟的电信运营商业务板块。在 2008 年前后，华为公司的确曾经有意将旗下的手机终端业务剥离出去，引入贝恩资本、银湖等战略投资者。惜乎一场金融危机的到来使得这一计划未能实现。

　　有投行人士认为，这是一个足可以替代原有的虚拟股融资的方案。但问题是，此前该业务板块中的员工虚拟股部分该怎么办？上市之后，他们会继续延续虚拟股的激励方式还是会采取类似于公开市场中的期权激励？

　　但是，在现行的中国法律体系之下，公开市场的期权股权制度使得期权制度很难成为一种真正有效的激励。

　　北京大学法学院副教授邓峰指出，国内现有的期权、员工持股制度在许多方面都存在高度规制，在实行法定资本制、坚持同股同权、缺乏分层次股权市场的大背景下，员工期权股票持有人的权益得不到保护，也起不到长期激励的效果。

　　邓峰认为，在这种特殊的背景下，使得“影子股权”等另类激励反而更具备可行性，所谓“影子股权”是公司管理层专门划分出一定比例的收益，以分红的形式发放给管理层或者员工。

　　“华为的模式到目前来讲运转得很不错。员工贷款的方式如果以后不能再使用了，员工这次可以砸锅卖铁，但每年的持续确实有问题。”一位资深财务人士认为。

　　还有一种可能是，随着通信行业进入稳定增长期，华为公司也就不会再有如此巨额的融资需求了，因而不需要增发大量的虚拟股。2011年，华为的增长已然放缓，销售收入增长降至9%。

　　但华为公司自己并不这么认为。2011年，华为公司内部提出，未来几年，要使得该公司的销售收入达到 1000 亿美元，而当前仅为 323 多亿美元。大幅业绩增长预期背后意味着大幅的资金投入。2010年、2011年连续两年，华为公司均进行了大规模虚拟股配股。仅在 2011 年，规模就达到创纪录的 93 亿元。

　　“最完美的结果还是不要有意外，让这个模式可以平稳地发展下去。”上述资深财务人士认为。而一旦出现严重的问题，华为数万持股员工将会承受最大的损失。如果公司发展不好怎么办？如果公司出现亏损怎么办？如果华为公司出现极端情况怎么办？

　　在被问及这些问题时，多数华为员工坚持认为，华为公司绝对不会出现太糟糕的局面。

　　华为公司 12 年的虚拟股运行，显然给了员工极大的信心。从 2001 年到 2011 年，华为公司销售收入从 235 亿元，增长到 2039 亿元。对银行而言，华为公司能够长期维持良好的还贷信用，亦是优质客户。这套高效运转的体系的风险，主要是公司的经营业绩是否可以持续增长。

　　对于正处于业务扩张期的华为，现在无疑需要新的融资渠道以支持其增长。

　　华为虚拟股信贷困局，也从另外一个角度揭示出，中国完善公开市场的期权股权制度的必要性与紧迫性。有时监管过于审慎，也许扼制了金融创新的可能，而中国的制度创新不乏企业的“违规”操作推动。如果华为公司可以通过公开市场实现有效的激励与融资功能，那么它目前面临的虚拟股信贷断流，或许是一个好的转机。