中国企业去海外交易所上市、退市，得失几何？

　　潘沩上海报道

　　6月 6 日，阿里巴巴集团宣布旗下 B2B 上市公司阿里巴巴网络(01688.HK)于 6 月 8 日停止交易，6月 20 日正式退出香港联交所。

　　这一消息再一次将大家的眼球拉拢至“中概股私有化”。

　　一年前的 5 月 30 日，本报曾报道《海外上市孤儿回归潮》，历数多家中概股，试图从境外交易所退市，回到香港或A股上市。如今一年过去，有些宣布退市的中概股沉寂无声，有些已经宣告失败，还有知名如盛大网络、阿里巴巴网络加入这一阵营。

　　知名如盛大网络、阿里巴巴集团，一进一退之间，账面盈利不说，还得到额外的实惠。但大部分中概股公司，面对资本却没有这种议价能力，上市退市对于他们是个亏本买卖。

　　深创投浙江大区总经理尹於舜认为：“今后可能有更多的海外企业要加入私有化大军。相比去年中概股被猎杀时，现在国外市场的情况更糟糕，中国企业的股票也跌更多了。现在有 20 多家中概股的股票不到 1 美元，长期不到 1 美元的只能退市；还有七八十家的股票不到 2 美元，这些也岌岌可危。这种情况下，股票流动性不好，再融资功能形同虚设。企业上市后白白花钱维护，既募不到资，品牌效应也出不来，只能退市。”

　　那么，这些中国企业去海外交易所上市、退市，得失几何？

　　盛大：陈天桥在下一盘很大的资本运作之棋

　　国内 IT 界，论深谙美国资本市场，陈天桥若认第二，估计没人敢称第一。

　　2004年 5 月，盛大网络(SNDA. NASDAQ)挟“中国网游第一股”，登陆纳斯达克。最终发行 1385 万 ADS (美国存托股票)，单价 11 美元，一共融资1.524亿美元。美国存托凭证常见于非美国公司在美国上市，往往 1ADS 等于一定数额的普通股，不同公司的换算比例不一样，一般在 IPO 之前就已定好、未来不会改变。

　　那时的美国股市不是特别景气，为此盛大网络较原计划削减了 40% 的融资额。但这并不妨碍其董事长陈天桥于次年登上福布斯内地首富之位。彼时陈天桥不过 32 岁，身家是 150 亿元，一时风光无两；而他资产的主要部分，正是和妻子、弟弟一起持有的盛大网络六成的股份。

　　自此，陈天桥开始了他在纳斯达克自由出入、如入无人之境的旅程：2009年和 2010 年，他分别通过分拆和收购，又得到了 2 个绝对控股的上市公司：盛大游戏(GAME. NASDAQ)和酷 6 传媒(KUTV. NASDAQ)。2011年下半年到今天，他一边将盛大网络私有化，一边推行盛大文学分拆上市。

　　可以说，从 2009 年到 2011 年，陈天桥很忙，忙于上述一系列资本运作。那盛大网络的一进一退之间，陈天桥的收益到底如何？

　　在今天的时点看，决定陈天桥成败的，正是他在 2009 年将盛大游戏分拆上市。而后来的种种迹象显示，陈天桥这一年开始推行“网络迪士尼”2.0版：将旗下各业务分拆上市，亦可以收购其他公司补充业务线，母公司盛大网络将作为控股公司。盛大游戏的上市，是他计划中最重要的一步。

　　2009年的陈天桥和盛大网络，稍稍有些尴尬。自 2004 年盛大网络 IPO 后，陈天桥致力于打造“网络迪士尼”，并为此进行诸多布局，其中最令人记忆犹新的当数他力推机顶盒。然而，他的这些举措要么失败，要么未能得到真金白银的回报。

　　瑞士信贷次年的一份研究报告指出：传奇系列游戏，在 2009 年为盛大网络贡献了 70% 以上的营收。以前，陈天桥正是靠代理传奇游戏赚得盆满钵满，并因此成为中国网游第一股。但五年过去，盛大网络还是只有这一板斧。

　　2009年 9 月，盛大游戏(GAME. NASDAQ)登陆纳斯达克市场。盛大游戏原计划发行 6300 万 ADS，其中有 5000 万 ADS 由母公司盛大网络出售，预计发行价为 10 到 12.5 美元。不料投资者广为追捧，最终发行价定在上限 12.5 美元，盛大网络追加出售 2050 万 ADS。

　　结果是，盛大游戏募集资金1.625亿美元；盛大网络售旧股获得8.81亿美元现金。一共融资 10.44 亿美元，为当时的中国企业美国融资规模之最。

　　陈天桥为此付的对价仅仅是出让盛大游戏 29% 的股权，他依然对盛大游戏绝对控股，同时拥有盛大游戏 96% 的投票权，所以，盛大游戏成为了公众公司，盛大网络获得 8 亿多美金，但盛大游戏基本还是陈天桥说了算。盛大网络当年财报显示，其现金多达 16 亿美元。

　　同年 7 月，盛大网络的子公司出资 4620 万美元，收购华友世纪 51% 的股权，随后由华友世纪出面收购酷 6 网，这一收购是通过华友世纪向酷 6 网股东发行股票来完成，相当于陈天桥没花一分钱，只是用部分华友世纪的股权，换得酷 6 网的全部股权；2010年，盛大网络出资 3700 万美元收购华友世纪的原有业务，于是华友世纪这一上市公司中，只剩下原酷 6 网。这样相当于酷 6 网借壳上市，后来公司更名为酷 6 传媒，股市代码也变更为 KUTV。

　　粗略一算，陈天桥出资 8000 多万美元，得到了原华友世纪的业务，并多了一家控股的上市公司酷 6 传媒。

　　2010年，陈天桥为盛大网络两家子公司杭州边锋和上海浩方做 VIE 结构。计划由他家族控股的盛大娱乐控股这两家公司，未来分拆上市。这两家公司早在 2004 年，即已为盛大网络以不超过 2000 万人民币的价格收购。

　　但后来陈天桥放弃了这两家公司的上市。于今年 4 月，将两家公司卖给浙报传媒(600633.SH)，一共作价 34.9 亿元人民币。

　　2010年，陈天桥还在运作盛大文学的分拆上市。这才有 2011 年 4 月公告，盛大文学将分拆上市。此后盛大文学几次提交上市申请，无奈美股表现不佳，中概股的大环境更是险恶，盛大文学的上市计划一再推迟。

　　在上述收购、分拆、筹备上市的同时，陈天桥没忘回购盛大网络的股票。公开信息显示，2010年第四季度盛大网络回购了 110.5 万份 ADS，2011年上半年回购 48.81 万份 ADS。他想私有化盛大网络，应该是 2010 年四季度就开始筹备。这期间盛大的股价大部分时候在 50 美元以后，回购这部分 ADS，支出不会超过 1 亿美元。

　　2011年 10 月，陈天桥正式宣布将私有化盛大网络。随后，他公布回购方案：他和妻子、弟弟筹集资金，以每 ADS41.35 美元的价格，回购中小股东持有的 1788 万份 ADS，这一价格相较市价高出 24%，陈天桥家族一共需要支付7.36亿美元。

　　业内认为，这7.36亿美元中，约有 2 亿美元，是来自盛大游戏的分红。2012年 1 月，盛大游戏进行了前所未有的派息行动，总共分红金额为2.89亿美元，这一金额，正好跟盛大游戏 2011 年持有的现金2.91亿美元吻合。而陈天桥家族此时仍持有盛大游戏七成的股份，所以他们独得分红 2 亿美元。

　　盛大网络的退市非常顺利。2012年 2 月，距其首次公告私有化，仅仅过去 4 个月，其私有化工作就基本完成。这是“刘翔速度”——上海一位从事过此业务的律师告诉记者，退市就算是顺利，也要半年多，大多公司退市要一年，且不乏公司遭遇各种非预期因素，因而拖更长时间。

　　上面是盛大网络在纳斯达克的八年。这八年，陈天桥 IPO 时募资约1.52亿美元，出售盛大游戏旧股得到8.81亿美元，最后回购用去不超过8.36亿美元；如果扣除盛大游戏分红的 2 亿美元，陈天桥仅账面就获利约 4 亿美元。而且，盛大网络 IPO 时的最主要业务，实际上就是今天的盛大游戏，它依然是上市公司，陈天桥依然是它的绝对控股大股东。

　　所以可以说，陈天桥通过分拆盛大游戏上市，再私有化盛大网络的资本运作，最终账面获利 4 亿美元，绝对控股上市公司盛大游戏，并将盛大网络除游戏以外的所有板块收入囊中。

　　阿里巴巴：马云平进平出？

　　如果以武功路数来比喻，那么陈天桥在资本市场的做法，像是“剑宗”，招式繁复，令人眼花缭乱；而马云则属“气宗”，化繁为简，他主要将内功修炼至炉火纯青，这样招式再基本，都有极大的杀伤力，甚至可以一招制胜。

　　所以，同样做私有化，陈天桥的思路是将各子公司分拆上市，母公司作为控股公司收归己有；马云的手法是将子公司阿里巴巴网络私有化，然后和淘宝、支付宝一起，以“大阿里”(业内俗称，即阿里巴巴集团)整体上市。

　　马云的内功是中国电商的绝对老大淘宝和占据电子支付半壁江山的支付宝。

　　所谓“一招制胜”指“大阿里”的估值。5月份，阿里巴巴集团和雅虎集团达成协议，阿里巴巴集团出资回购雅虎集团持有的阿里巴巴 20% 股权。这样，雅虎集团不再是阿里巴巴集团的大股东，马云等创始人拿回“大阿里”的控制权，之后便可以启动上市流程。回购协议中，定下了阿里巴巴集团的估值下限：350亿美元。

　　这一估值颇得业内人士的认可，甚至不乏人认为，阿里巴巴集团正式

　　上市时，估值或许高于这个数。如果“大阿里”上市时市值为 350 亿美元，那么阿里巴巴将是中国第三大 IT 公司，仅次于腾讯和百度。IT 业内早将马云、马化腾和李彦宏合称“互联网三巨头”，届时这一番号也更为名正言顺。

　　从去年到今年，马云的重头戏是支付宝的控制权之争、从雅虎集团回购股权。相形之下，私有化阿里巴巴网络，只是马云整个计划中的小手术。

　　今年 2 月，阿里巴巴集团宣布，向其在香港上市的子公司阿里巴巴网络的董事会提出私有化要约，回购价为每股 13.5 港币，这一价格较市价溢价 46%。为此，阿里巴巴集团将支付给小股东近 200 亿港币。

　　巧合的是，2007年 11 月，阿里巴巴网络在港交所上市时，其发行价也是 13.5 港币。当时阿里巴巴网络是天大热门股票，申购资金冻结 4500 亿，超额认购 240 倍。上市当日被热烈追捧，收于 39.5 港币。阿里巴巴网络得以融资 130 亿港币。

　　由于当初发行价和今日回购价一致，所以马云应该是“平进平出”，那为什么回购总价比当年融资额多出 60 多亿？

　　北京金石致远资产管理有限公司 CEO 杨天南分析：“想来只有一种可能，市场上流通的股票数量增多了。但是在此期间公司没有增发新股，既然如此，这些多出来的新增流通股来源只有一个：原有大股东出售旧股。以此为线索，人们至少能查到的是：2009年 9 月的公告，马云出售 1300 万股，价格为 21 港元/股。”

　　简言之，这次阿里巴巴集团要多出 60 多亿，是因为过去四年多里，他们出售了 4 亿多股票。所以，阿里巴巴集团在一退一进之间，账面损益不大，主要取决于他们出售股票时，是高还是低于 13.5 港币。

　　此外，杨天南指出，阿里巴巴集团将阿里巴巴网络卖给公众时，公司全年营收 13.6 亿元人民币，买回时全年营收 64.2 亿元，增长 3 倍多；卖给公众时，公司全年净利润2.2亿元，买回时净利润 17.1 元，增长 6 倍多；卖给公众时，公司拥有现金4.4亿元，买回时公司拥有现金 116.5 亿元，增长 25 倍。“所以，马云是平价买进一个净利润增长了 6 倍多、现金增长了 25 倍的企业。”

　　对于投资盛大网络和阿里巴巴网络的股民来说，一位私募基金人士的话可以总结：“巴菲特和李嘉诚大多时候都是低买高卖，所以做他们的交易对手很倒霉。”

　　中小公司：得失各异

　　陈天桥、马云能在资本市场运筹帷幄，背后很大一部分原因是：他们的公司是交易所和投资者都喜欢的公司，所以他们具对资本议价能力；而那些非知名公司、或是境外投资者不看好的公司，挤去境外上市，却大多比较尴尬。换言之，前者是去添彩，后者是去沾光，待遇怎么会一样？

　　而这其中最尴尬的，当属当初不是通过 IPO，而是通过借壳、反向收购等方式去上市的。这些企业，当初就没有募集到多少资金，本只是“陪太子读书”；今日要退市，却必须支付相当的退市成本。

　　东南数码股份有限公司(以下简称“东南数码”)是其中的一员。

　　东南数码 2008 年 1 月登陆 AIM (伦敦证交所第二板交易市场，相当于英国创业板)，登陆的方式是引入(introduction)，没有募集资金。一位曾在伦敦从业的律师告诉记者，这种方式不是上市(go public)，而相当于被陈列(be listed)。也就是一个公司的股票已经被公众持有，并超过法定比例，就可以到 LSE 或者 AIM 这个平台上来更为正式和公开的交易。这一方式下，企业不发行新股，故而也不募集新的资金。

　　东南数码董事长朱召法介绍：“我们上市时的公众股，是 2004、2005年期间引进的风投占的股份。他们不是创始人不是高管，就相当于是公众持有。那时他们一共投了几百万美元，投资时要求过要上市，那时我们没法在国内上市，有些投资者就指定要求我们在伦敦上市。虽然没有发行新股，但上市的程序是一样的，我们为这个花了 100 多万英镑，那时 1 英镑相当于 15 元人民币。后来每年的维护费用是每年五六百万人民币。公司上市后，股票就可以交易，有些风投就开始卖股票了，我们管理层没有卖。”

　　朱召法的想法是，当时 AIM 市场表现还是不错的，他听从了投行的建议，想先上市，等股价高一点后做再融资。

　　但是人算不如天算。东南数码开盘时每股 26.5 便士，2008、2009年，最高股价在每股 40 便士，随后股价一路下跌。到 2010 年 3 月，朱召法私有化时的股价只有每股8-10便士。这个过程中，朱召法意识到，股票成交量不高，市盈率很低，再融资无从做起。

　　于是，2010年 3 月，朱召法开始推动私有化，他前后花了一年时间和四五千万人民币，才完成私有化这一漫长而又艰难的任务。四五千万资金主要是朱召法自筹和过桥贷款，这些钱的大头用于回购公众手中持有的公司股票，另外则是支付各种费用。

　　好在 2010 年 6 月，深创投和另外两家机构投资了东南数码，公司获得了额外的资金，可以维持公司的正常运转。公司计划随后在A股上市。

　　而之前两年多的 AIM 之旅，朱召法相当于交了昂贵的学费：他未曾募集到一分钱，反而花了 3000 万的发行上市和维护费用，4000万-5000万的退市费用。而这一切的起因，是因为早年间获得几百万美元融资、并简单相信可以在 AIM 市场再融资所付出的代价。

　　东南数码的情况有些极端。很多私有化公司，不至于付出如此惨痛的代价。

　　南都电源(300068.SZ)于 2010 年 4 月登陆创业板，净募资 19.65 亿元。其实际控制人周庆治的身家暴增。

　　但南都电源前身，只是困于新加坡交易所的一个小公司。1998年，南都电源前身通过借壳一家新加坡公司立华电子上市；上市后，仅在 2000 年新发行了 120 万股，募资金额不详。

　　2005年，周庆治见新加坡交易所不活跃，难以融资；同时又必要承担上市公司的种种麻烦，干脆就私有化公司。他需要回购的股票有 3200 多万股。这一数目远多于新发行股票的主要原因是，当初他借壳上市时，立华电子原股东仍持有部分股票，后来这些股票又陆续被卖给散户。所以，虽然南都电源募资有限，退市却同样繁琐。好在回购价仅为每股0.085新元，所以总的回购成本是 274 万新元。

　　综上可知，南都电源去新加坡这一遭，就算不考虑上市、退市的额外费用，周庆治在账面上都是亏损的。这跟后来南都电源在创业板的遭遇，完全是冰火两重天。

　　南都电源是第一家从海外退市再成功登陆A股的企业，上市时赶上创业板高估值，所以周庆治先前一退一进虽是亏本生意，但考虑再上市时的高融资额，他的三部曲相当成功。

　　一位基金合伙人分析：当初通过 IPO 上市的中国企业，其无论是企业资质，还是境况，整体较非 IPO 上市的企业好。“当初不是直接 IPO，往往是企业没达到上市的标准；然后没有募集到资金，企业也没有得到良好的发展。所以，我对海外退市公司有兴趣，但我主要还是从那些当初 IPO 上市的企业中选。”

　　“通过 IPO 上市的企业，上市时融到钱了，企业得到发展；近一年中概股价格大跌，不少企业的市价不及当初发行价的一半，这样回购成本往往低于发行时的募集资金，账面上不亏损；如果企业本身资质好，还能获得外部资金的支持，他们的退市之路，远不那么艰辛。进退之间，也不用交多少学费。”