按照原来的时间进程表，美国当地时间 4 月 26 日，本应该是中国最大的租车公司神州租车登陆纳斯达克市场的日子。如果神州租车此次能按原计划顺利上市，将成为继唯品会之后今年第二家登陆美国资本市场的中国概念股。

　　然而，昨日凌晨，神州租车突然宣布暂停 IPO。神州租车方面表示，暂停 IPO 的原因，是“受目前资本市场状况影响，公司价值未能得到合理体现，决定暂停本次 IPO 发行”。神州租车表示，公司上市已经得到了美国证监会的批复，现在只是暂停上市，继续等待合适的窗口期。

　　此番神州租车 IPO 失利，联想控股能否在此投资中全身而退也成了悬念。招股书显示，融资除了收购或新建网点外，另一大部分就是偿还联想控股借贷和相关担保贷款。

　　神州租车借联想品牌巨额债务，截至 2011 年 9 月 30 日，神州租车累计从金融机构借贷 17.355 亿人民币，折合2.7542亿美元，其中大部分与联想控股担保有关。而联想控股两年前以“股权+债权”形式，向神州租车注资合计 12 亿元，持股超过 51%。其中 10 亿元是债权融资，高额的债务是联想控股通过 IPO 解套的最大动力。

　　“中概股”再度爆发信任危机

　　从前年底开始，中国概念股(简称中概股)在美国资本市场上就不断遭受信任危机，导致中概股纷纷暴跌，很多排队准备上市的公司，不得不暂时放弃 IPO，以等待更好的时机。自去年 8 月份土豆网登陆美国股市之后，中概股就暂停了赴美上市的步伐。直到今年 3 月份唯品会登陆美国纽交所，中概股才打破僵局。包括神州租车、易传媒、盛大文学等多家公司又纷纷启动 IPO 进程。

　　然而，从 4 月中旬开始，新一轮的信任危机再次降临中概股头上。

　　4月 12 日，SE C 起诉开元汽车及其 11 名投资者涉嫌违规操纵股票成交量；4月 20 日，旅程天下涉嫌财务造假，自愿从纽交所退市；4月 23 日，SE C 指控中国能源虚报资产价值，公司高管侵吞数千万美元公款。短短十余天，多家中概股曝出丑闻，使得中概股再次成为“雷区”。投资者大举抛弃中概股股票，中概股整体走势疲软。

　　覆巢之下焉有完卵。启明创投董事总经理甘剑平在唯品会上市后就预言，欧债问题还在解决中，中、美两国经济没有看到非常强劲的复苏，股市没有大好转，因此，未来几个月中国企业赴美上市的窗口期基本不存在。专业投资于新上市公司的 IPO X Schuster 基金创始人约瑟夫·舒斯特也表示，中国概念股在美国资本市场仍处寒冬。唯品会上市首日破发向参与首次公开招股的投资人亮出红灯，机构投资人可能不再参与中国公司的首次公开招股。

　　如今，在中概股负面频出、陆续退市的情况下，美国投资人很难对中国谋求上市的企业给出一个公允、合理的价格，使得那些排队等着上市的公司的 IP O 前景再度黯淡下来。

　　不愿被低估紧急叫停 IPO

　　正是因为中概股遭受新一轮的信任危机，神州租车才紧急叫停了 IPO。

　　2012年 1 月 19 日，神州租车向美国证监会(SE C )递交上市申请，最初计划将在纽约证券交易所上市，最高融资 3 亿美元。然而，唯品会下调 23% 发行价断臂上市、上市后四个交易日跌幅超过 30% 的现实，表明美国资本市场上中概股行情并没有回暖，投资者对中概股依然没有信心。因此，神州租车中途调整 IPO 计划，将募集资金量由原来的 3 亿美元缩至1.58亿美元。

　　然而，即使是大幅下调融资额，依然没能引起投资者的关注。据彭博 4 月 24 日报道，截至 4 月 23 日上午，神州租车计划中的 IPO 发行量只获得了大约一半的认购。

　　神州租车执行副总裁姚军红在接受本报记者采访时表示，在新一轮信任危机下，中概股整体表现均不好，绝大部分中概股股价都在发行价以下。投资人非常谨慎，给出的价格太低。“本来 IPO 计划已经做了大幅调整，投资者还想继续压价。我们认为神州租车的价值被严重低估了，所以决定暂停上市，等待更好的时机。”

　　根据神州租车招股书显示，神州租车目前账上现金 6 个多亿人民币，且每个月的运营现金流为正。这也意味着，即使没有 IPO 融资，神州租车也能保持正常发展，再加上大股东联想控股的雄厚财力后盾，市场人士判断，这也是神州租车能够紧急叫停 IPO 的底气所在。

　　对于神州租车紧急叫停 IPO，国信租车总经理范永耀就表示，“这实在是明智之举，不然作为同行的国信租车也会为他们捏一把汗。来个首日跌破，岂不尴尬。”

　　97天后，神州租车上市戛然而止，整个过程一波三折。

　　4月 25 日凌晨（北京时间，下同），神州租车突然宣布暂停此次在美国市场的 IPO 发行。

　　97天前（1月 19 日），该公司向美国证券交易委员会（SEC）递交F-1上市申请，成为 2012 年第一家启动赴美上市的中国公司，也是第一家正式启动 IPO 的中国汽车租赁公司，计划融资 3 亿美元。主承销商为摩根大通。

　　接着，神州租车为了成功发行，增加了两家重量级的承销商。3月 27 日，神州租车提交最新F-1文件显示，公司新增美银美林、摩根士丹利为联合承销商，使得本次 IPO 的承销商变为摩根大通、美银美林、摩根士丹利 3 家公司。而据路透统计，2011年投行收入排名中，这三家分坐全球投行的冠亚季军。

　　然而十多天后，情况再度生变。4月 11 日，神州租车公布发行价为 10.50-12.50美元，除去上市相关费用后，按中间值计算，公司将从本次 IPO 获得约1.125亿美元（如果承销商全额行使超额认购权是1.213亿美元）。如此融资量远低于当初计划融资量。

　　4月 24 日，有消息称神州租车将提前一天即 4 月 25 日在纳斯达克上市。但 25 日市场得到的答案是 IPO 暂停。

　　有消息称，“由于美国投资人给出的公司价值未获得公司及股东的认可”，神州租车才决定暂停 IPO 的。但据知情人士透露：“实际美国没有机构认购神州租车的股票，此前较捧中国概念股的亚洲投行甚至都没去美国参与路演和询价，所以它不得不放弃 IPO。”

　　资产负债率过高悬疑

　　神州租车官方称：“美国投资人很难对中国谋求上市的企业给出一个公允、合理的价格，为避免出现唯品会 流血上市，首日破发的情况，神州租车在保证自身安全的前提下，决定停止 IPO 发行。”

　　长期跟踪神州租车的“I美股”分析师吴桑茂认为，这意味着美国投资者连 10.50-12.50美元的发行价也不愿意出。按照神州租车计划发行 1100 万的 ADS 计算，神州租车可能连 1 亿美元都难融到。

　　此前神州租车一直宣称，租车这一业务模式在美国有很高的认可度，较容易获得认同。

　　知情人士认为：“正因为美国熟悉租车业务，所以在神州租车的公开信息中，投资人发现很多有问题的地方。”

　　资产负债率过高是市场最担心的。“I美股”数据显示，神州租车 2010 年 2011 年的资产负债率非常高，分别为 91.5% 和 95.8%。且其固定资产中大量是以车辆形式存在的固定资产。对于租车行业来说，车辆是很容易贬值，公司较早公布的招股说明书显示，车辆折旧分别占 2009 年和 2010 年收入的 22.1% 和 33%。公司车辆折旧采用直线法，在 7 年中摊销，2009年公司车辆的实际折旧率为 13.57%。

　　但有出租行业内人士指出，在具体实践中，供租赁的车在其服役的头几年回报率较高，后期回报率较低。按照会计中的配比性原则，应采用加速折旧的方法。行业内一般规定，新车第一年的折旧比例为总价的 18%-20%。因此，神州租车可能低估了其折旧成本，高估了资产总额和业绩。尤其是 2010 年以来，神州租车凭借融资得来资本，购入了大量汽车，却以较低的折旧额计算成本。这正是美国投资者所担心的。

　　上述人士表示：“美方做了详尽的尽职调查，认为神州租车实际上可能已经资不抵债，最后剩在公司账上的是一堆废旧车辆和几十亿的银行贷款。所以提前用脚投票了。”

　　另外，尽管神州租车已经将在美融资额从最初计划的 3 亿美元大幅调低，但并不能打消投资人的顾虑。

　　财报显示，目前神州租车账面上共拥有 1 亿美元的现金及等价物，但这其中，各类银行借款就占了 7800 万美元。更为重要的是，其短期负债以及一年内必须偿付的长期负债之和竟高达2.45亿美元。“也就是说，上市融到的钱刚刚够还债而已。而且大量债务将在今年 7 月份到期，届时公司的财报会更难看。

　　数据透明度担忧

　　除了资产结构令投资者担心以外，神州租车的股权结构也存在隐患。

　　2010年 8 月，联想投资出资 10 亿美元，控股神州租车。招股说明书显示，上市之前，联想控股的 Grand Union 基金持有神州租车 64.49% 的股权，神州租车创始人兼 CEO 陆正耀和其妻子通过 Haode Group 和 Sky Sleek Limited 两家公司，共持股 29.12%

　　“公司实际上只有两个股东，股权并不分散。”上述人士指出，“这令市场产生信息能否完全透明的疑虑。而且一旦实际控制人退出，神州租车将受极大影响。”

　　对于信息透明的担忧或许已经成为现实。招股说明书显示，神州租车自 2010 年第三季度以来一直亏损，2011年累计亏损约 2380 万美元。但 2012 年一季度，公司突然实现扭亏，单季营业收入 5820 万美元，环比增长 27%，实现净利润 80 万美元。息税折旧前收益更是环比增长 57.7%。

　　公司方面认为，这是由于今年 2 月份公司提高了出租价格所致。数据显示，神州租车每辆车平均每日出租价格由 2011 年的 186 元提高到 226 元，提高比例仅为 21.5%，出租率却下跌了3.4个百分点。

　　出租行业内人士表示：“神州租车的收入增长爆发，需要更多说明。”

　　10亿债务难题

　　神州租车的招股书显示虽然营收逐年增加，但其净亏损也是逐渐扩大。2009年营收为 5400 万元，2010年为1.43亿元，2011年为7.79亿元。但这三年分别亏损 320 万元、4330万元及1.514亿元。

　　尽管失去 IPO 供血，但对于日后的发展，神州租车官方回应信心满满：“根据神州租车招股书显示，神州租车目前账上现金 6 个多亿人民币，且每个月的运营现金流为正，也就是意味着，没有 IPO 融资，公司也能保持正常发展。”

　　事实真的如此吗？

　　根据神州租车披露的财务数据，2011年结束，神州租车流动负债高达 20.91 亿元。更加值得注意的是，根据“I美股”的统计，神州租车一年内到期的短期和长期借款分别为2.17亿元和8.25亿元，合计高达 10.42 亿元。

　　“I美股”分析师吴桑茂认为，神州租车可能会进一步融资。

　　从神州租车股权结构来看，新一轮的 PE 融资也不太容易。继续 PE 融资，创始人的股权将进一步稀释。

　　联想控股能否给神州租车进一步的融资支持？联想控股旗下的汉口银行、参股的苏州信托都具有给神州租车的融资能力，但这么做进一步拉高该公司的资产负债率。

　　神州租车方面表示，公司目前还没有新的融资计划。只会选择合适的时间窗口，重新启动上市步伐。

　　神州租车方面称：“公司的特点是滚动负债，公司车辆运营收入的一部分本身可用于还债，另一部分来源于财务折旧，其中大部分借贷资金用于车辆采购，当运营车辆到期退役后，将进入二手车市场，实现资金回流。形成平衡，并不造成很大压力。”

　　既便如此，IPO 暂停对神州租车的另一项影响是高速发展的态势可能放缓，过去数年神州租车跨越式发展就是依靠巨额资金做后盾。

　　虽然今年一季度，神州租车实现了盈利，净利润达人民币 530 万元。但吴桑茂分析，由于神州租车营业现金流为正，只要不扩张买车，就能够实现盈利。但若不买车，其市场占有率可能出现下降，这是摆在神州租车面前的另一道难题。

　　神州租车方面对本报的回复认为公司扩张的计划不会变，公司目前的财务能力能够保障扩张规划。