国美（0493.HK）“3·28”股价暴跌行情，只是电商冲击波在电器连锁业刮起的第一轮沙尘暴。

3月29日，继前一个交易日股价暴跌21.15%之后，国美电器当日再度大跌5.49%，收于1.550港元。在90多亿市值瞬间灰飞烟灭后 ，市场不但没有痛定思痛，反而恐慌加剧。

本报记者调查发现，国际大行美银美林“看空”国美（将国美目标价位大幅调低21%）只是引发国美暴跌的表象，股价接连暴跌的背后隐含着行业增长突遭天花板、家电连锁业态遭遇网购冲击，导致景气度逆转的深层危机。

在这轮危机背后，国美、苏宁等实体门店的销售模式在互联网电商业态的冲击下，已经走到一个关键路口。

电商投资拉低毛利率？

3月28日，国美电器CFO方巍公开向媒体解释，将公司盈利能力下滑、综合毛利率下降的原因归咎于2011年投入电子商务，投资额较大，拉低了整体综合毛利率。他称，如果不计算该方面因素，公司综合毛利率将上升0.4个百分点，至约18.8%。

然而，国美电器CFO方巍试图安慰市场恐慌的声音并没有获得市场认同。

对于国美电器2011年盈利能力的下降，美银美林委婉认定是公司遭遇“销售结构性问题”，网上销售进一步扩张致使四季度亏损4亿港元为主要原因。

但是实际上，美银美林所言指的“销售结构性问题”是指国美电器的现有门店连锁销售模式遇到了前所未有的挑战。随着京东商城（360buy.com）、淘宝（Taobao）等网上商店纷纷崛起，国美电器实体门店的好日子日渐走到了尽头。

数据显示，从电器零售总额而言，规模并没有下降2011年，在国美电器净利润同比下降6.2%的情形下， 中国电子产品零售额大幅增长了21.6%；下降的只是线下的销售国美电器公司内部的一份研究报告表明，中国的家电消费市场上，通过电子商务网站购买家电的交易量在两年前仅占十分之一，而预计到2016年，这一比例将达到大约三分之一。

相比美银美林，高盛对国美电器2011年盈利下降性质的判断似乎更加一针见血，认为这不是一次性业绩下滑，国美要提升网上业务竞争力，只能牺牲毛利率水平，预计毛利率受压在今后会持续一段时间。

或许，单日21%的跌幅与国美电器2011年净利润仅同比下降6.2%相比，市场显得有点过于恐慌。但投资者对传统电器连锁线下销售萎缩趋势的担忧，并非杞人忧天。国美第四季度盈利能力环比巨幅下挫的趋势变化，足以说明目前的市场反应并没有太多人为放大因素。

本报记者依据国美电器披露的2011年业绩报告测算发现，公司第四季度单季营业额虽然较第三季度环比增长了12%，但高达158亿港元的营业收入，实现的经营溢利却只有1.05亿元，环比下降了85%，税后利润只有区区2620万港元，环比下降了95%。

毫无疑问， 国美电器盈利环比趋势急剧恶化给市场带来的压力和恐慌，要远远超出其净利同比下降6.2%的影响。

网购VS实体门店

不仅如此，盈利能力下降并不是国美电器一家遇到的销售结构性危机，而是整个家电连锁门店实体销售整个行业都无法规避的挑战。国美电器国内的强劲对手苏宁电器，同样遇到了相同的经营难题。

相比国美电器2011年年报数据，苏宁电器财务报表数据似乎明显要好一些，该公司2011年营业收入、净利润分别同比增长了24.4%和20.1%，方式、单第三季度单季度，公司的营业收入、净利润环比分别下降了1.07%和30.57%。

但是针对苏宁电器2011年业绩表现，国泰君安研究员刘冰的评价结论是，公司全年业绩增速低于年初预期，主要因素来自于两个方面：一是网购对一二线城市实体门店带来冲击，另一方面是费用大幅上涨。预计2012年由于网购的冲击，公司会进行一定的价格性竞争，这将抵消公司为提升毛利率而做出的品类优化、加大自有品牌占比等方面做出的努力。同时由于行业刺激政策的消失，公司收入增速将会继续放缓。

海通证券研究报告虽然看好苏宁电器应对网购冲击的战略模式，但对公司能够在多长的时间内使苏宁“易购”的销售规模达到预定目标同样持观望态度。

显然，无论是苏宁电器业绩环比增速的下滑，还是国美电器股价的接连暴跌，这无不显示着连锁实体门店零售行业将面临着一场从未有过的严峻挑战与深刻变局。