不断的折让，并没有给品牌折扣类B2C网站唯品会带来阳光。

第二个交易日，唯品会在小幅高开后转跌，收盘继续下探14.55%。两个交易日后，唯品会的股价较IPO发行价已累计下跌27.7%。

一边是盛大、土豆、阿里巴巴纷纷从资本市场撤回，一边是嗷嗷待哺的唯品会们赶集于资本浪潮，抓住IPO的稻草以换取继续生存的资本。但“流血上市”过后，金钱的力量是否能让他们重新焕发生机，还是只完成了套现的资本之旅？

上市还是再融资？

在VC/PE投资方向里，电子商务在过去两年一直独领风骚。

据ChinaVenture投中集团金融数据产品CVSource统计，2009年之前中国电子商务行业（含B2B、网络购物、在线旅游预订、电商服务、电商导购及搜索）年均投资数量在30起左右，平均投资额在2亿-3亿美元。2010年，电子商务投资出现爆发式增长，披露76起案例、投资总额9.71亿美元；2011年，披露案例116起、投资总额53.53亿美元，投资金额环比增长451.5%，占据当年互联网投资总规模的65.6%。

但在高融资的背后，几乎所有的电子商务企业都面临一个现实———“不赚钱”，他们必须靠持续的投入去维持规模和业绩增长。以唯品会为例，IPO文件显示2011年唯品会运营现金流有130多万美元，另外现金及存款为5917万美元，在扣除1271万美元的银行借贷后，账上应有4646万美元的资金储备。另一组数据是，2011年唯品会运营开支达到7633.1万美元，两者对比公司资金储备相对紧张。

从2011年末开始，受制于境内外二级市场低迷，电商投资乃至整个互联网行业投资进入“寒冬”。CVSource统计，2012年前两个月披露电商投资案例9起，投资金额1.02亿美元，平均单笔投资额仅1133万美元，远低于2011年投资水平。

电商行业资金渠道遭遇“透支”，上市成为最后一根稻草。

“从唯品会首日收盘价来看，市值约为2.68亿美元，而唯品会在第二轮融资中获得的估值约为2.2亿美元。”一位TMT行业投资基金负责人告诉南都记者，对比而言，尽管唯品会的IPO价格（6.5美元）较最初的定价区间（8.5-10.5美元）大幅下调，又遭遇首日破发，但至少早期投资者没亏。

“如果进行第三轮融资，今年的融资和去年相比估值至少下降了30%～40%，想获得和第二轮相当的估值并不现实，而早期投资人显然不愿意看到账面亏损。选择上市这条路，投资者和创始人还是经过衡量的。”此外，唯品会盘子较小，估值上的落差相对较小，即便试水失败损失不明显，如果是凡客、京东这类大公司在此时上市，估值落差动辄以10亿美元计，早期投资者损失非常大。

上市“双刃剑”

对于VC/PE来说，目前IPO仍然是最主流的退出渠道。2011年共有233家投资机构通过165家企业实现393起IPO退出，总计获得账面回报1065.5亿元，平均账面回报率为7.22倍。

“VC/PE退出方式包括IPO、并购、在引入新一轮投资时退出、同业转让，甚至与被投资者签订回购条款等，但目前看来IPO是让投资者获得最大主动权的方式。”ChinaVen-ture投中集团首席分析师李玮栋分析称，一是IPO后套现渠道灵活，企业获得流动性议价后，易于在公开市场上进行买卖；二是即便发行价格不理想，IPO一般还是会给企业带来估值增长。“这种增长即使不体现在二级市场的买卖上，也会在并购交易进行时起作用，像优酷和土豆的合并，以及新浪收购麦考林，被收购方都获得了溢价。”

从本质上说，IPO的过程其实是给创始人、员工和早期投资人创造财富的过程。对于电商来说，激烈的市场竞争下必须依靠资本的力量来成长，而企业在完成2-3轮融资后IPO就开始被摆上议程；对于VC来说，每个周期5-10年不等，但一定会有个截至时期，必须寻找渠道退出，再进入下一轮的循环。

衣联网总经理于华向南都记者表示，选择VC的首要标准是“希望他们不要因为短期利益损害公司长期发展”。“和VC谈，一定会提及盈利甚至是上市时间表，甚至还会签对赌协议。”

IPO过后，上市企业开始要面对公布财务数据、向股东交代投资去向，甚至会在二级市场遭遇竞争对手的恶意收购。“企业管理者在做决定时，会受到很多因素制约，而由于股东对于收益的要求，一些需要花时间花精力的长期项目往往难以推进，这也是今年私有化增多的部分原因。”李玮栋表示。

唯品会在路演的PPT中，提出了“改善毛利率”、“降低仓储物流费用”、“降低市场营销费”、“控制行政管理费用”等四管齐下的扭亏为盈利方式。眼下，唯品会已成功获得了继续生存的资本，但面临竞争激烈的B2C行业，仓储物流成本难以下降已是行业性的难题。它需要超越同行，在资本市场的密切注视下交出满意的成绩表，不然难免重演中国电商第一股麦考林的历程。

南都记者 谢睿 实习生 王润珠