高文婧

A股市场多达2000多家上市公司，你会怎么分类？上海世诚投资管理有限公司董事总经理陈家琳把它们分为三类：“B2B”、“B2C”和“B2G”。在第一财经和厦门证券联合举办的“2012阳光私募基金峰会”上，陈家琳分享了自己对上市公司的研究，这些研究多倾向于财务数据，同时也非常注重对商业模式和公司治理的研究。

“目前来看，B2G企业在现阶段投资风险较大，而B2C企业是投资的首选。”陈家琳告诉第一财经日报《财商》记者。

商业模式很重要

《财商》：对于上市公司，你最关心的问题有哪些？

陈家琳：我们更加关注企业管理层的能力、他们的发展策略，在这样的策略下他们相应的风险会有哪些。还有，实际控制人对于资本市场有什么样的诉求，这直接和他们控制的上市公司的股价走势相关。

总的来说，我们更偏向于价值投资，偏向中长期，所以商业模式很重要。

而需求对商业模式起重要作用，所以我们按照上市公司的下游需求，将它们分为三类，B2C，面向消费者；B2B，面向下游企业客户；B2G，面向政府。

B2G的企业，人脉扮演了重要角色；而B2C的企业，直接面向个人消费者，品牌和产品更加重要；B2B企业面向下游生产企业，核心技术是其最大优势，因为目前估值较贵，之后的估值中枢会下调。

《财商》：这三类公司中，你最看好哪一类？

陈家琳：我们最感兴趣的是B2C，其次是B2B，而B2G是目前阶段我们选择规避的，因为部分地方政府已经没有钱了。

举个例子，福建一家基建工程材料供应商前不久公布的业绩快报比市场预期低一些，因为在订单执行过程中，地方政府财力紧张而延缓执行合同并推迟付款。

《财商》：那B2C企业占你多大仓位？

陈家琳：B2C企业目前占到50%以上，甚至接近2/3，但我并不排斥B2B或者B2G企业。我们倾向于长线投资，但也并不排斥中短线的投资。

《财商》：看好B2C企业的理由是什么？

陈家琳：B2C的企业，它的品牌效应会对投资人产生影响，中国市场，包括海外市场，过去10年表现最好的还是消费类股票。

其他的周期类公司，包括一些非常优秀的公司，海油工程（600538.SH）、振华重工（600320.SH）、烟台万华（600309.SH）等，也曾给投资者带来10倍甚至更多的收益，但盈利能力及股价的可持续性不如品牌消费类股票。

2011年回报最好的行业，一个是白酒、一个是家纺，也都属于B2C的公司。消费类公司的特点是增长平稳，不像出口、投资的波动会比较大，而优势企业可以持续获得超过行业平均水平的成长性。我们的人口基数足够庞大，能够支撑起这些公司的发展。

举一个腾讯的例子，它虽然有部分业绩来源于广告收入（B2B），但大部分收入来源于广大注册用户（B2C），这是更加能够持续、更有生命力的。

再比如贵州茅台（600519.SH），经营现金流很好，而且投入小，它每年投入再生产10亿元，看上去很多，但它能够从经营现金流里面赚到不少的钱。今年我们预计茅台的利润是100个亿，照此计算，它可以留下90个亿，这些现金要么留在公司账上，要么用于股东分红。这类公司在分红上更有潜力，也符合郭树清主席提高分红率的号召。

这就是我们非常关心的第二个事情——现金流与利润的匹配。

《财商》：怎么理解现金流与利润的匹配？

陈家琳：理想的好企业有充足的现金流。最好的模式是经营现金流可以持平甚至超过净利润，不然，账面上可能赚到了会计利润，但这些利润是应收账款或其他，一年下来公司没有现金收入，这是难以持续的。

比如，现实中你经常可以看到一些企业经常再融资，原因都是一样——资本性开支。

典型的例子是太阳能企业，它们本质上是制造业，是周期性行业，它赚到的每一分钱，都用于再投资了。对于股东来说，一个周期下来，固定资产、无形资产一撇账什么都没有留下来，到了行业的顶点，这些再投资又化为泡影。

银行呢？每一次银行分红，都意味着下一次更多的再融资。

为什么有很多企业，它们的利润一直在往上走，但它们的股价相对于2007年的高点调整很多？比如苏宁电器（002024.SZ）、万科A（000002.SZ），它们的盈利每年都在增长，但股价不涨。因为从自有现金流角度，它们的盈利质量并不高。

科技、传媒和消费行业更有机会

《财商》：对于一家B2C企业来说最重要的是什么？

陈家琳：品牌，比如贵州茅台。这类企业的品牌护城河非常高，虽然在历史上它的终端价格不断上涨，但我们判断它未来还有稳步上升的空间。

当然，有的公司成长并非是由于它的品牌。比如中国联通，我们成为联通的客户并不是因为联通吸引我们，而是因为它是苹果手机的独家代理。对于联通来说它还没有成为足够吸引人的品牌，但与苹果的合作对联通来说是个好的开端，然而之后自身品牌是否能够建立，对它来说是个挑战。

《财商》：白酒已经有连续多年的增长，你认为它接下来还有上涨空间？

陈家琳：白酒在过去8年里都取得了超额收益，现在经济基本面没有什么特别大的变化，那为什么第九年就没有超额收益？

白酒的净资产收益率非常高，达到30%以上，如果分红不是很多的话，它每年还能够维持30%的增长。

《财商》：在B2C企业中，哪些细分行业你认为更有机会？

陈家琳：科技、传媒和消费。

《财商》：你担心房地产调控对今年的经济和股市产生负面影响吗？

陈家琳：目前开发商最大的问题是存货，它一定会收缩投资，不急于买地。1月土地出让金同比下降50%。这一块对于货币政策和整个经济影响深远。并且房地产产业链非常长，占到整个固定资产投入的20%~25%。投资占中国经济的一半。

未来的房地产虽然政策会有一定放松，但在放松的情况下，成交的活跃程度究竟会有多少改善，还有很大不确定性。

《财商》：目前市场有所反弹，意味着接下来的好行情吗？

陈家琳：目前市场可能过于乐观，因为宏观基本面还未改善。不过总体来看，今年的机会应该比去年多。

《财商》：创业板现在是否便宜？

陈家琳：它们的风险更大一些。创业板中又有分化，市值较大的股票更贵一些，市盈率大概是30~40倍。市值小的创业板股票，现在更加便宜。A股市场大概需要4~5年的时间来完成估值中枢的下移。对于大股票来说它们的估值下移基本完成，就小股票而言，这个进程只进行了一半。

另外，通常认为创业板有更快的增长速度，这是真的吗？我们按照创业板企业的业绩快报做了统计，它们的利润增长在8%到20%之间，均值是14%，而且这里面有大量来自利息收入，因为它们超募了资金，如果去除，它们的主业净利润增速不到10%。

陈家琳简介

1992年毕业于华东师范大学国际金融专业，2001年获得香港大学MBA，2002年获得美国CFA资格。

曾先后供职于海富通基金、里昂证券、嘉里证券、三和银行等多家金融机构。

所管理的中融·世诚扬子二号2008年4月成立以来取得累计回报40%左右，同期上证指数下跌近20%。

记者有话说

虽然量化风日盛，但坚持调研公司、研究财务数据和公司治理的投资人仍是主流。其实，无论用什么方法，赚钱是检验基金经理的唯一标准。——高文婧