盛大私有化就像天空中的一片乌云，乌云一过，雨就下来了。据了解，目前已有近20家海外上市的中国公司正考虑私有化，瞄准私有化生意的私募基金扎堆。

　　10月17日，盛大网络宣布，公司董事会已收到由公司董事长陈天桥提交的私有化建议书。内容提到，陈天桥将以每股美国存托凭证41.35美元的价格收购非陈天桥家族所持有的盛大网络全部流通股。

　　据悉，陈天桥家族持有盛大网络68.4%的股权，该笔交易预计涉及7.36亿美元。

　　近月来，中国概念股陷入低谷，网游概念更不被美国投资者看好。从市盈率来看，中国网游概念股普遍为个位数，截止昨日，网易为14.59、盛大游戏为8.26、搜狐畅游为7.98、完美世界为5.17、巨人网络为8.66。

　　目前，盛大网络的市盈率为46倍左右，相比同类概念，盛大网络已高出很多。但“被低估”仍然成为业界对盛大私有化最主流的解读。

　　“明年上半年行情更恶劣”

　　一名投资者对腾讯科技表示，不要把目光只停留在网游概念上，这是整个市场的问题。

　　据投中集团数据显示，截止目前，2011年共有8家中国互联网公司在全球实现 IPO，融资总额14.76亿美元，而2010年为10家，融资总额14.62亿美元。不过，2011年上市的8家公司中，有7家为3-6月期间上市，6月份之后，仅有土豆网一家实现了 IPO（8月17日），但上市当日即告破发。

　　放眼整个中国公司，2011年三季度可谓是境外上市的噩梦。据统计，2011年三季度共有24家中国公司在境外 IPO，同比下降22.6%，环比持平；融资总额166.2亿元，同比下降80.6%，环比下降64.3%。

　　启明创投邝子平认为，淘米网（6月9日）的上市可算是中国公司赴美上市窗口关闭的开始。资料显示，淘米网 IPO 首日收报8.23美元，较发行价跌9%。

　　罗仕证券 CEO 拜伦·罗仕表示，截止目前，今年已有43%的在美上市中国公司市值下降了30%。

　　多名投资者认为，抛开大环境来看，中概股的急转直下主要有三个方面的因素，一是2010年底及今年一季度，以科技类为主的中国公司境外 IPO 市场的繁荣让美国对冲基金及利益相关者嗅到了做空的机会；二是个别公司浑水摸鱼，审计造假；三是中国政府对 VIE 的态度不明。

　　今年上半年，“浑水”、“穆迪”两个名字开始被中国老百姓所熟知。在浑水针对东方纸业、绿诺、中国高速传媒、多远环球水务、嘉汉林业，发表的五篇强烈卖出评级报告后，这些公司在一个月内股价下跌最大幅度分别为51.7%、87.1%、37.9%、49%、79.8%。而穆迪在对49家香港上市的内地公司发出预警后，其中42家公司第二日市值便蒸发384亿港元。

　　这其中，难免有无辜的公司被误打。事件发生后，多家媒体对相关做空机构做了揭露。

　　纳斯达克中国区总裁高睿博表示，投资者最担心的是“不确定性”。中国公司的审计、财务状况对投资者是个不确定性因素。投资者应该对这个市场或市场数据有多大信心，始终是个问题。

　　乐博律师事务所合伙人那明器称，美国投资方在投资一个中国公司时，一般会看两个文件，一是审计师给的财务报表，另外是律师写的招募书。如果这两块有不同的解释，数据风险就会披露出来。

　　不过，现在更为严重的问题是，美国证监会 UACC 对中国公司的数据质量及披露质量都有一些怀疑。由于中国在美上市公司运营主体在中国，美国证监会会担心一旦公司出了事情，清算该怎么清算？中国公司做了一些不合法的事情，是否能马上联系到？即使在美国法庭上告成功，怎么去追踪这些中国公司的履行情况？

　　此外就是 VIE。邝子平称，支付宝事件出来后，尽管网上流传了很多消息，但是到目前为止，中国政府对 VIE 还没有要表露出态度的迹象，“中方说我不知道，我没有出来说不行，你们折腾什么呢？基本上就是这样一个表态”，问题的关键在美国证监会，如果美方说 OK，那某种程度上一定会提振市场信心，但目前是美方也没说，这就增加了投资者的不确定性。

　　海纳亚洲董事长龚挺则认为，美国证监会可能在几周后表达态度。其很可能会提出对 VIE 结构的调整要求。龚挺指出，目前的中国公司的 VIE 结构大多是03、04年的，较为陈旧。美国证监会要做到对美国投资方的保护则必须对 VIE 提出更新。

　　龚挺称，“假设我是某一个地方的投资方，投了一笔钱到中国企业，中国企业假如出了事情，是否就能把这个钱追回来？而现在的 VIE 是不允许的。光披露没有用。因为最后的方案假如我不改结构的话，我只能说投资方、企业股东是拿不到钱的。”

　　投资者认为，现在的当务之急是，把风险明确的透明给海外投资者，让市场恢复他们的信心，让他们把中国的好企业和坏企业分出来。

　　然而，除中概股本身的问题外，整个经济环境也较为恶劣。

　　拜伦·罗仕对腾讯科技表示，现在首先不是对中国公司去美国 IPO 的窗口是否开启的问题，而是现在这个窗口对美国的本土公司也基本处于关闭状态。

　　在此期间，报出好业绩的公司也并不能推动总体市场的上市。但如果业绩不好，股价下跌就越厉害。

　　什么时候会回暖？拜伦·罗仕称，先是蓝筹股回暖，然后是普通上市公司，再以后就是小盘股回暖，接下来才是 IPO 的窗口开始打开。此外，通常是美国本土的企业股价回暖，美国的 IPO 窗口出现，接下来才会是外国企业，包括中国公司。

　　邝子平认为，今年的这个时候与08年奥运会那会很像，在整个奥运期间，大家对中国经济的感觉是如日冲天，但奥运过后没多久，9、10月份整个经济急转直下。

　　邝子平称，如果仅是经济周期现象则不足畏惧，业绩优秀的公司在熬过之后，仍然能在未来获得资本认可。但就周期性来看，明年上半年的经济环境将更为恶劣。

　　私有化——私募的生意

　　当整个经济环境不好的时候，首当其冲受影响的是二级市场，其次才会波及到一级市场、私募融资。

　　邝子平表示，从2008年到2009年的金融危机来看，二级市场的波动传递到一级市场会有6个月的时间差。“直到2008年底了，PE 融资的情况还没有下来，到2009年的上半年 PE 融资才出现了问题。”

　　相对于人民币基金，邝子平认为，可能未来美元基金的融资会更难一些，但目前私募基金的融资还没遇到太大问题，一级市场估值普遍偏高。今年5月，启明创投成功募集了第三期4.5亿美元资金。

　　凯鹏华盈周炜也表示，2008年也是从第二个季度开始二级市场不好，6月份开始融资仍然很热，到8月份大家开始犹豫，10月份所有的估值垮得一塌糊涂。不过，2008年金融危机发生后，2009年市场上非常缺钱，但是今年这个危机发生到现在为止，市场上的钱仍然非常多。

　　于是，在此过程中，市场就会出现所谓的“倒挂”现象，没有上市的公司反过来比已经上市的公司还贵。

　　完美世界总裁竺琦在接受《经济观察报》采访时表示，“我们这批纳斯达克上市的公司，一年有十几亿元的利润，我的市值就这么多，但是国内甚至还在亏损的公司，价值却很高。”

　　投资集团 CEO 陈颉对腾讯科技表示，假设一级市场与二级市场的市盈率都是12倍的话，肯定是上市公司更有投资价值，因为其流动性会比一级市场高很多。然而现在的情况是，二级市场优质公司的市盈率比一级市场优质公司的市盈率还低，这样的情况就会造成这些公司的股东都会考虑私有化。

　　建银国际执行董事胡章宏称，建银国际过去15个月，PE 回报要比 IPO 回报高出5%，其投资链条已从 Pre-IPO、IPO 市场，偏向 PE 发展。

　　资本市场的“倒挂”现象，使 PE 嗅到了机会。据腾讯科技了解，已有5家中国公司在三季度完成了私有化，除盛大网络外，还有20多家境外上市公司，接到私募基金的建议，正考虑进行私有化。

　　原高盛大中华区主席胡祖六在创办春华资本后，也将眼球盯向了在美上市的中概股，欲帮其做私有化生意。

　　春华资本合伙人廉洁表示，在欧美市场，很多公司在10年、20年、30年的周期里，会经历上市、下市一两次的现象。廉洁指出，除了估值偏低外，私有化也能带来其它价值，如帮助公司做股权结构、业务结构改进，也有权将敏感信息不公开。据了解，今年8月，春华资本已成功帮助一家中国公司完成私有化。

　　拜伦·罗仕对腾讯科技表示，除盛大网络外，很多其它私有化的公司市值都是10亿美元左右，而低于10亿美元市值的公司在香港市场非常多，随着港股的低迷，香港上市公司可能也会开始规模性的私有化。

　　随着全球经济变冷，港股从今年4月开始也产生了较大幅度的变化。据了解，今年4月港股还维持在22000点，而现在则处于17000-18000点的水平。

　　私有化并非易事

　　机遇的存在，另一面则是执行的困难。

　　一名协助过多数企业做私有化的投资者对腾讯科技表示，即使目前市场估值偏低，仍然有相当企业不愿意去做私有化尝试。其主要问题在三个方面。

　　一是，成本偏高。该人士指出，一旦启动私有化，财务成本非常高，有时甚至会吃掉半年的销售额。所以在杠杆收购比较高的条件下启动后，公司的运营方式会跟以前发生很大的不同，到时候该公司能否在约束条件下发展，是个很大的问题。

　　二是，整个交易运作时间不好控制。预计可能是三、五个月的时间，实际操作可能得拖到一年。

　　三是，估值不好确定。因为不知道什么时候市场又会反弹，现在香港市场也已经下滑，如果美国市场开始表现回暖，估值回升了，那到时候你还会不会继续执行私有化？

　　该人士建议，先吸引 PE 的直接投资，在被证明仍然对提升估值、股价不利的情况下，再来考虑是否私有化。

　　对于私有化操作，龚挺也认为存在较大变数。他指出，首先，私有化公司必须是一个成长型公司，否则等再上市时怎么帮助 PE 退出？其次，私募在找欲私有化的公司时，一定不能只看其市盈率，很多市场估值很低的公司可能就是通过找来一些不知名的审计，糊弄上市的。

　　也有投资者表示，如果目的是转板的话，目前香港市场也并不比美国市场市盈率高多少，即使是国内的中小板、创业板，一共2300多家上市公司，IT 类的评价估值也只有30-40倍之间。

　　此外，在国内，私有化后的企业在地方政府心中的形象也会下降，到时候拿地都不比从前了。

　　不过，这些对于陈天桥来说都不是难事。目前，盛大网络持有现金9.6亿美元，要完成7.36亿美元的交易，至少在资金上不是难事。

　　而对于盛大来说，最主要的问题是如何在未来两三年内，通过私有化，更好的进行架构调整，对旗下各个业务梳理、整合，至于是否以A股的形式再上板，这都是后话了。